ՄԻՋԱԶԳԱՅԻՆ ՖԻՆԱՆՍԱԿԱՆ ՃԳՆԱԺԱՄԻ ԱԶԴԵՑՈՒԹՅՈՒՆԸ ՀԱՅԱՍՏԱՆԻ ՏՆՏԵՍՈՒԹՅԱՆ ՎՐԱ

Ներկայիս ֆինանսական ճգնաժամի ազդեցությունները գնահատելիս հարկ է նկատել, որ Հայաստանի տնտեսության համար դրա հնարավոր ծավալները ակնկալվածից տարիմաստորեն անհամեմատ քիչ էին` «շնորհիվ», առաջին հերթին, դեռևս արժեթղթերի շուկայի փաստացի չգոյության: Ակնհայտ է, որ համաշխարհային տնտեսությանը բաց, մրցակցային տնտեսության ինտեգրման, դրան հաղորդակցման կարևորագույն նախապայմաններից է արժեթղթերի արդյունավետ` ազգային շուկայի գոյությունը:
Արդեն ակնհայտ իրողություն է այն փաստը, որ, չնայած օրենսդրական հիմքերի ձևավորմանը և վերջին շրջանում պետության ձեռնարկած մի շարք քայլերին, ըստ էության, Հայաստանում արժեթղթերի շուկան դեռևս չի գործում: Դրա պատճառները շատ են: Իրականում խոսքը արժեթղթերի երկրորդային շուկայի մասին է, մինչդեռ տնտեսության մասնավորեցման առաջին տարիներին չձևավորվեց անգամ առաջնային շուկան:
Ընդ որում, հարկ է նշել, որ բնակչությունը հայտնվեց մի իրավիճակում, երբ այս կամ այն բաժնետոմսերի ձեռքբերման համար սերտիֆիկատներն օգտագործելու վերաբերյալ ներդրումային որոշումներն ընդունվում էին հատուկ մասնագիտացված կառույցների բացակայության պայմաններում։ Մասնավորեցման հայկական տարբերակի մյուս ոչ պակաս կարևոր առանձնահատկությունն է ինստիտուցիոնալ ներդրողների բացակայությունը։ Բանկային համակարգը, որը ներունակ էր կատարելու ինստիտուցիոնալ ներդրողի դերը, հայտնվեց մասնավորեցման ծրագրի իրականացումից դուրս (համաձայն օրենսդրության), որը հիմնավորվում էր բանկային համակարգում ռիսկերի նվազեցման խնդրով։ Սակայն այդ դեպքում շուկայում պետք է հայտնվեին ոչ միայն անհատ ներդրողներ, այլև կոլեկտիվ ներդրման այնպիսի հաստատություններ, ինչպիսիք են փայատիրական և փակ ֆոնդերի (հիմնադրամների) տեսքով ներդրումային ֆոնդերը, ներդրումային ընկերությունները և այլն։ Իսկ այն պայմաններում, երբ այդ կառույցները հայտնվեցին «խաղից դուրս» վիճակում, բնակչությունը փաստացիորեն ուներ երկու այլընտրանք. կամ սերտիֆիկատն օգտագործել մասնավորեցմանը մասնակցելու նպատակով (ընդ որում, առանց մասնագիտական գնահատման և լրիվ անորոշության պայմաններում՝ կրելով բոլոր ռիսկերը), կամ էլ սերտիֆիկատը վաճառել շուկայում։ Բնական է, որ տնտեսական նպատակահարմարությունն այս դեպքում երկրորդ տարբերակի իրականացման օգտին էր, հատկապես հաշվի առնելով վերը նշված օբյեկտիվ գործոնները։ Այսպիսով, ստեղծվեց եզակի իրավիճակ, երբ զանգվածային մասնավորեցում իրականացնելու պատճառով ձեռնարկությունների սեփականատեր դարձան սահմանափակ թվով մասնավոր անձինք։ Դա հիմք հանդիսացավ բաժնետիրական կապիտալի ծայրահեղ կենտրոնացված կառուցվածքի, հայկական «կորպորացիաներում» կորպորատիվ կառավարման ցածր մակարդակի առաջացման, մինորիտար բաժնետերերի իրավունքների պաշտպանության իրական մեխանիզմների բացակայության, չնայած այն հանգամանքին, որ Հայաստանի համապատասխան օրենսդրությունը մշակվել է մանր բաժնետերերի շահերը պաշտպանելու սկզբունքներից ելնելով։
Այսօր Հայաստանում բաժնետիրական կապիտալի կառուցվածքում գերակշռում են 60-80% բաժնետոմսեր պարունակող վերահսկիչ փաթեթները, մի քանի բաժնետերեր ունեն բաժնետոմսերի 2-7%-ը (որպես կանոն, ձեռնարկությունների ղեկավար կազմը՝ գլխավոր ինժեները, տնօրենի տեղակալը, հաշվապահը և այլն), իսկ մնացած բաժնետոմսերը բաշխված են զգալի քանակությամբ բաժնետերերի միջև, որոնք ձեռնարկության նախկին աշխատողներն են և այդ բաժնետոմսերն ստացել են մասնակի անհատույց մասնավորեցման արդյունքում։ Ընդ որում, ձեռնարկությունների գերակշիռ մեծամասնությունում հետմասնավորեցման ժամանակաշրջանում հիմնական բաժնետերերի կողմից տեղի է ունեցել և այժմ էլ որոշ չափով շարունակվում է բաժնետերերի կազմի համախմբում փոքրաթիվ բաժնետերերի մանր բաժինները գնելու միջոցով, ինչն ավելի է մեծացնում բաժնետիրական կապիտալի կենտրոնացումը։ Հետևաբար, նման պայմաններում, ըստ երևույթին, կորպորատիվ կառավարման ցանկացած ձև գործնականում կիրառելի չէ։ Հայկական բաժնետիրական ընկերությունների մեծամասնության վերաբերյալ մենք կարող ենք արձանագրել ոչ թե կորպորատիվ կառավարման հատուկ մոդելի ձևավորում, այլ որևէ համակարգի լիովին բացակայություն, և դա ուղղակի հետևանք է մասնավորեցման կիրառված համակարգի։
Բնական է, որ նման պայմաններում Հայաստանի արժեթղթերի շուկայում գոյություն չունեն կորպորատիվ իրացվելի արժեթղթեր և, չնայած շուկայի հիմնական մասնակիցներն արդեն ձևավորվել են, ու լուծվել է արդյունավետ բորսայական գործառնությունների տեխնոլոգիական խնդիրների զգալի մասը, Հայաստանում կապիտալի շուկան ներկայումս գործնականորեն չի կատարում իր կարևորագույն գործառույթները՝ չներգրավելով շուկայում ինչպես ներդրողների, այնպես էլ սպեկուլյանտների միջոցները, այն հնարավոր թողարկողների կողմից չի դիտվում նաև որպես երկարաժամկետ ներդրումների աղբյուր։ Հետաքրքրական է, որ ֆոնդային շուկայի մասնագիտացված մասնակիցները՝ բրոքերային ու դիլերային ընկերությունները, որոնք «ինքնակարգավորվող» Հայաստանի ֆոնդային բորսայի ու Հայաստանի կենտրոնական դեպոզիտարիայի անդամներն են, նույնպես էական աճ չեն ապրում։ Բրոքերային ծառայությունների 90 %-ից ավելին իրականացվում է 6-7 բրոքերային ընկերությունների կողմից (գործնականորեն բացառապես Երևանում), իսկ մնացած 13-14 ընկերությունները շարունակում են մնալ սաղմնային վիճակում, որը հետևանք է հայկական շուկայում բրոքերային ծառայության պահանջարկի ծավալների սահմանափակության (մասնավորեցման արդյունքների ևս մեկ դրսևորում)։ Հարկ է նշել, որ արժեթղթերի շուկայի մասնակիցների ստեղծումը, դրանց տեխնոլոգիական ու տեխնիկական հանդերձավորումը, օրենսդրության զարգացումը իրականացվել են մեծապես շնորհիվ USAID կազմակերպության՝ Հայաստանում կապիտալի շուկայի զարգացման ծրագրի, որով, ասես, տեղի ունեցավ արժեթղթերի շուկայի ինստիտուցիոնալ զարգացում, ինչը որոշ չափով չէր բխում կորպորատիվ սեփականության ընթացիկ վիճակից։ Իհարկե, իրադարձությունների առավել բնական զարգացումը պետք է ենթադրեր կապիտալի շուկայի ինստիտուցիոնալ ձևավորումը որպես հետևանք, այլ ոչ թե բուն շուկայի առաջացման նախադրյալ։ Սակայն որոշակիորեն արդեն կարելի է խոսել նման հաստատությունների առկայության մասին, որոնց խելամիտ օգտագործումը հանդիսանում է տնտեսական քաղաքականության խնդիրը։ Շուկայում գործարքների համապատասխան ծավալների բացակայությունը, այդ թվում` վերոնշյալ պատճառներով, ի սկզբանե բորսայական գործունեությունը վերածում է ակտիվ գործունեության ոչ եկամտաբեր ձևի, որը գրավիչ չէ հնարավոր բաժնետերերի համար և ունակ չէ լուծելու առևտրական հարթակը նվազագույն չափով անհրաժեշտ թանկարժեք տեխնիկական և տեխնոլոգիական սարքերով հանդերձավորելու խնդիրները։ Դրանից ելնելով, դոնորների միջոցների օգտագործումը ստիպողական միջոց է։ Ահա թե ինչու կապիտալի շուկայի հիմնական տարրերի ինստիտուցիոնալ կայացման մոտեցումը կարելի է համարել ճիշտ։ Սակայն դա ամենևին էլ չի նշանակում, որ հաստատությունների ստեղծումը բավարար պայման է կապիտալի շուկայի առաջացման համար, որը շատ ավելի բարդ ու բազմագործոն խնդիր է։
Ո՞րն է ելքը ստեղծված իրավիճակից: Ներկայումս Հայաստանում կապիտալի շուկայի զարգացման նպատակով, մեր կարծիքով, անհրաժեշտ է սկսել պարտքային արժեթղթերի (պարտատոմսերի, առևտրային արժեթղթերի) շուկայի առաջնային զարգացումից, ինչը կապված է ինչպես բաժնետիրական ընկերություններում կապիտալի կենտրոնացման ընթացիկ իրավիճակի, այնպես էլ ֆինանսավորման փոխառական ձևերին հակված բնակչության մտածելակերպի առանձնահատկությունների հետ։ Արժեթղթերի այնպիսի տեսակները, ինչպիսիք են պարտատոմսերը, արտոնյալ բաժնետոմսերը, ավանդատվային սերտիֆիկատները և այլն, ըստ երևույթին, կարող են դառնալ ներդրումների առավել գրավիչ տեսակներ և ծառայել որպես ֆինանսական շուկայի ձևավորման հիմք։ Շուկայի կողմնորոշումը դեպի բաժնետոմսերի շուկայի զարգացումը տվյալ փուլում, ակներևաբար, ավելի պակաս հեռանկարային է՝ կապիտալի բացառիկ բարձր կենտրոնացման և կոլեկտիվ ներդրման (ներդրումային ֆոնդեր, ընկերություններ և այլն) բացակայության պատճառով։ Նման պայմաններում (բաժնետիրական կապիտալի կառուցվածքի «նոսրացման» նկատմամբ շահագրգռության բացակայությունը) բաժնետոմսերի իրացվելի շուկայի ձևավորումն իրական չի թվում (համենայն դեպս, երկարաժամկետ հատվածում)։ ՈՒշագրավ է, որ բաժնետիրական կապիտալի նման կառուցվածք ունեցող շուկաների (Գերմանիա, Չեխիա, Նորվեգիա և այլն) վերլուծությունը վկայում է հենց նշված կառուցվածքն ունեցող շուկայի ընտրության անհրաժեշտությունը:
Ակնհայտ է դառնում, որ տվյալ փուլում տեղեկատվության բացահայտման, հաշվետվությունների ներկայացման և այլ պահանջների ներկայացման միջոցով անհրաժեշտ է կիրառել բաժնետոմսերի ֆոնդային հարթակ դուրս գալու ցուցակման տարբերակված մոտեցումներ, ինչպես նաև իրականացնել «կեղծ կորպորացիաներից» շուկայի «մաքրմանը» և իրական «ներուժային» թողարկողների դիրքերի ուժեղացմանն ուղղված օրենսդրական համապատասխան փոփոխություններ։ Շուկայում հսկայական քանակությամբ «կեղծ կորպորացիաների» առկայությունն անխուսափելիորեն դժվարացնում է պետական կարգավորման խնդիրների իրագործումը, ինչպես նաև հնարավոր իրական թողարկողների ելքը շուկա։ Իսկ գործնականորեն գոյություն ունեցող բոլոր բաժնետիրական ընկերությունների նկատմամբ «հաշվետու թողարկողների» միասնական պահանջների կիրառումը շեշտակիորեն նվազեցնում է պետական կառավարման մարմնի գործունեության արդյունավետությունը, և կարգավորումը հանգեցնում տեղեկություն հավաքելու ձևական գործընթացի, որը, հենց պետական մարմնից բացի, որևէ այլ սպառող չունի։
Մյուս կողմից, ինչպես հայտնի է, Հայաստանում գրեթե բացակայում են կոլեկտիվ ներդրման մեխանիզմները, ներդրումային ֆոնդերը, ներդրումային ընկերությունները, ինչը խնդիրներ է առաջացնում մանր բաժնետերերի միջոցների ներգրավման իմաստով։ Տվյալ հիմնախնդրի լուծման շրջանակներում թերևս առավել ընդունելին պետական մակարդակով լուծումն է՝ կապված մանր, «պասիվ» բաժնետերերին կոլեկտիվ ներդրման շուկայական հաստատություններում (օրինակ՝ ինտերվալային փայատիրական ֆոնդերում) ներգրավելու հետ։ Նման մոտեցումը ոչ միայն կնպաստի Հայաստանում տվյալ հաստատության ձևավորմանը, այլև թույլ կտա լուծել որոշ հիմնախնդիրներ, որոնք առաջացել են մասնավորեցման ընթացքում։ Անհրաժեշտ են նաև մի շարք օրենսդրական փոփոխություններ՝ ներդրման կոլեկտիվ մեխանիզմի խթանման նպատակով (հարկային օրենսդրություն, «Բաժնետիրական ընկերությունների մասին» օրենք և այլն)։ Կոլեկտիվ ներդրման հաստատության ձևավորման առաջնայնությունը շատ բանում կարող է նաև փոփոխել բանկային համակարգի մոնոպոլ դիրքերի իրավիճակը, զգալիորեն բարելավել դրությունը ֆինանսական սեկտորում ամբողջովին, որտեղ շուկայական մրցակցության մեխանիզմների օգտագործումը կհանգեցնի ֆինանսական ռեսուրսների վերաբաշխման առավել արդյունավետ համակարգի ձևավորմանը։
Այսուհանդերձ, Ասիական զարգացման բանկի «Ասիայի և Խաղաղօվկիանոսյան տարածաշրջանի 2009 թ. հիմնական ցուցանիշները» զեկույցի տվյալներով, Հայաստանը ներկայումս առաջատարն է Կովկասում համախառն ներքին ներդրումների համախմբման առումով: Մասնավորապես, 2009 թ. նախորդ տարվա համեմատ ներքին ներդրումները Հայաստանում աճել են 39,9 %-ով, Վրաստանում` 27 %-ով, իսկ Ադրբեջանում միայն 20 %-ով:
Ընդհանուր առմամբ, անհրաժեշտ է նշել նաև արժեթղթերի շուկայի հետ կապված հարկային օրենսդրության մի շարք փոփոխությունների ներմուծման անհրաժեշտությունը (երկակի հարկման հիմնախնդիրը, ֆիզիկական և իրավաբանական անձանց համար համակարգի հավասարեցումը, երկարաժամկետ ներդրումների խթանումը և այլն)։
Համոզված ենք, որ ամբողջությամբ վերցրած, արժեթղթերի շուկայի հետ կապված օրենսդրության քննարկումը որպես պետական քաղաքականության իրականացման մեթոդ, այլ ոչ որպես հարկաբյուջետային մեխանիզմ, կարող է մեծապես լուծել արժեթղթերի շուկայում միջոցներ ներգրավելու հիմնախնդիրը։
Թաթուլ ՄԱՆԱՍԵՐՅԱՆ
Պրոֆեսոր

Մեկնաբանություններ